文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gān手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越g)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(z手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越hōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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